尘埃尚未落定

尽管SVB、Signature Bank和Credit Suisse引发的 contagion 已迅速得到遏制，但随着分析师将注意力转向资产和负债质量，金融业的信心裂痕可能正在形成。

更高利率终于显现威力。正如Old Mutual所指出的，在SVB事件发生前，利率快速上升似乎对经济活动影响不大。对此可以有多种解释——美国和欧洲经济比预期更具韧性、更高通胀抵消了更高的财务负担，以及高利率向经济传导所需的时间滞后——但鉴于近期事件，最后一个原因似乎占据主导。

得益于政策制定者迅速采取行动，近期金融业压力尚未对银行业产生根本性影响。多数投资经理（SSGA、JPM AM、Franklin Templeton、Amundi等）认为，美国和欧洲银行的实力远胜上一次危机时期。大型系统性银行更有能力吸收未实现的证券损失。欧盟的危机应对工具箱已经改善，另一场主权债务危机的风险较低。许多投资经理（Wellington Management、JPM AM、Old Mutual、Aegon Asset Management）预计银行贷款将放缓，导致信贷条件收紧并减轻通胀压力。T. Rowe Price指出，需要关注存款因利率长期处于高位而下降，以及部分客户对较高利率或投资工具的敏感性等风险。

银行流动性流失与成本上升

近期银行倒闭意味着，银行可能面临更激烈的存款和融资竞争，从而影响净息差、盈利和放贷意愿。利率上升时，银行提高存款利率的速度较慢，却会迅速上调贷款利率。

因此，即使在SVB事件发生前，银行也因高收益产品的竞争而流失存款，尤其是货币市场基金（“MMF”）。根据Investment Company Institute的数据，这一趋势在3月大幅加速：美国货币市场基金总资产管理规模（AUM）在3月增长超过6%，而2月和1月分别增长1.5%和1.8%。目前规模已达到USD 5.2 trillion。上月有超过USD 300bn流入美国货币市场基金。Western Asset称，3月第二周流入额达到创纪录的USD 120bn，是历史第五高水平。此后流入速度有所放缓（3月最后一周仅流入USD 60bn），但这一速度可能保持稳定。Ruffer Investment正确指出，在银行信心受到质疑、货币市场基金与银行存款之间的收益差如此之高时，企业财务主管和投资者没有动力把现金留在无保险存款中。

然而，货币市场基金持续扩张可能增加其系统性风险。货币市场基金使用隔夜逆回购工具（“ON RRP”）可能带来难以评估的风险。原因如下：ON RRP以美国国债和其他政府证券作为交换，向货币市场基金借入现金。该工具设立的目的是通过为货币市场基金提供无风险的隔夜投资，为隔夜利率设定下限。潜在问题在于，如果ON RRP的使用量出现非常大且出乎意料的增长，金融资金流动可能受到扰乱。美联储在2015年的这份研究报告中已指出这一风险。这种情况可能在金融压力时期发生；例如，货币市场基金经理可能选择增加向美联储的放贷（因为这没有风险），而不是向私营机构和企业放贷，实际上造成私营部门短期融资紧张。

数字货币的使用又为当前体系带来了一种流动性流失渠道。例如，Office of Financial Research在最新报告中讨论了数字货币可能如何影响当前金融体系的稳定性。简而言之，数字货币可能将流动性从银行带走，同样造成体系不稳定。存款人可以选择将现金存放在数字货币中，而不是银行。虽然其对体系的影响仍然有限，但在压力时期，数字货币可能带来额外压力。

美国地区性银行的负债压力如何传导至经济，仍不明确

另一个影响是，银行可能在流动性管理和贷款增长方面变得更加谨慎。我们知道，美国地区性银行占据贷款市场相当大的份额，尤其是在商业房地产市场。J.P. Morgan最近的一项分析估计，美国近70%的商业房地产贷款（“CRE贷款”）位于小型银行的资产负债表上。一个担忧是，银行可能拒绝为部分房地产企业的贷款续期，导致这些企业倒闭。根据美联储数据，2020年3月至2021年6月，银行商业房地产贷款增速大幅放缓（月均增长0.2%）。此后增速强劲反弹，直至2月月均增长0.9%。2022年12月录得全球金融危机以来最高的同比增速，达到13.5%。SVB和Signature Bank倒闭后，商业房地产贷款受到关注。例如，New York Community Bank收购Signature Bank资产时，明确排除了多户住宅按揭贷款组合。

新冠疫情对购物中心、住宿和办公楼等子行业的影响，最先令商业房地产市场承压。Aegon Asset Management预计，2023年除零售外，所有子行业都将因供应规模较大、需求疲弱而面临挑战。办公楼物业受到关注，因为持续的居家办公政策使办公场所使用率尚未从新冠衰退中恢复。租户正在重新评估办公空间需求；与此同时，经济放缓预期正在削弱企业扩张计划，科技行业也在缩减规模并放弃办公空间。

历史上，银行摆脱商业房地产贷款的一种方式，是将抵押贷款打包出售给投资者。然而，商业抵押贷款支持证券市场（这里有一篇关于CMBS的复习/解读文章）数月来一直极度疲弱，限制了银行将贷款移出资产负债表的能力。去年，私人品牌商业房地产债券发行额降至USD 78.5bn，较2021年下降58%。近期备受关注的违约事件进一步加剧了行业谨慎情绪。Blackstone于3月初出现首宗欧洲CMBS违约。一周前，由PIMCO持有的Columbia Property Trust发生USD 1.7bn债券违约。2月初，Brookfield发行于2021年的USD 350m CMBS发生违约。

话虽如此，办公楼抵押贷款的信贷压力可能会在较长时间内逐步显现，其驱动因素包括整体到期安排和租约到期时间。问题的规模将取决于到期高峰的大小，以及经济活动走弱对偿债能力造成的影响程度。

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