2024年1月3日

2024年投资格局：谨慎前行

2024年，投资经理预计经济环境总体审慎，美国经济可能放缓或实现“软着陆”，背后受到消费者支出走弱和政策转变影响。投资经理对通胀看法不一，有人预计高通胀将持续，也有人预期通胀逐步降温。市场共识倾向于美联储在上半年降息。整体而言，投资经理对股票前景持审慎态度，偏好质量股和价值股，尤其是在发达市场；日本是一个明显例外。固定收益方面，投资经理倾向于美国国债，对公司债的看法则较为分化。主要风险包括地缘政治紧张局势、经济和政策不确定性，以及能源价格飙升等跨市场挑战。与往常一样，如欲了解具体观点，可点击投资经理姓名查阅相应报告。

2024’s Investment Terrain: Cautiously Forward

增长面临挑战，衰退风险犹存

2024 年，美国经济增长前景总体充满谨慎，领先投资经理的预期各异。多数机构预计美国将因消费支出走弱和政策正常化而放缓或软着陆。例如，Wellington Management 和 Russell Investments 预测，受学生债务偿还增加和能源账单上升影响，消费支出将下降，支出重点会转向必需品。SSGA 亦观察到家庭财务承压的类似迹象，认为财政政策对家庭的正面影响正在消退。

Allianz GI、Amundi 和 Fidelity International 同样将消费放缓视为关键因素，但预期将出现全面衰退。Allianz GI 和 Amundi 预测，美国衰退将于 2023 年末或 2024 年上半年开始。BlackRock 也倾向保守，观察到疫情后的就业复苏落后于疫情前增长趋势，显示经济复苏比表面看来更弱。

与此同时，Capital Group提出了略有不同的观点，认为美国经济正在经历横跨不同领域的“滚动式衰退”；尽管通胀高企、利率上升，这一过程可能帮助美国在2024年避免传统意义上的衰退。KKR同样持乐观态度，认为财政支出比市场共识所认为的更具韧性，乘数效应也更大。

除日本外，其他主要经济体的增长前景均较为悲观。投资经理认为，英国正面临最大的衰退风险，因为该国仍在应对通胀和脱欧的持续影响；与此同时，欧洲大陆则受到来自中国的需求疲弱和全球制造业下行的拖累。对于中国经济增长，投资经理的看法较为审慎，原因在于他们担心中国经济的结构性转型，包括去杠杆、房地产行业困境和人口老龄化等问题。

对通胀的两极看法

2024 年，各投资经理对通胀的展望分为两派：一派预期通胀顽固，另一派预期通胀回落。Allianz GI 预计通胀将维持高位，归因于能源价格冲击、大规模货币宽松，以及去全球化、人口老龄化和去碳化等长期结构变化。T. Rowe Price 也认为通胀上行风险较大，尤其受能源价格、供给端压力及美国工资持续明显上涨影响。Fidelity International 同样预期美国通胀仍相对高，在大多数情景下约为 2.5%，并可能随经济状况升降。

相反，Invesco预计，到2024年底，去通胀趋势将持续，但过程并不均衡，这意味着通胀率总体会下降，但路径可能颠簸。SSGA坚定支持去通胀观点，预计供应链正常化和需求放缓将推动价格涨幅回落，除非油价在较长时间内维持异常高位。Amundi也预计，随着需求降温，通胀将向各国央行的目标水平靠拢。

“高利率维持更久”不再那么确定

尽管所有投资经理都认为美联储已经结束加息，但越来越多的投资经理预计将在2024年上半年降息。SSGA认为，美联储降息的速度将快于市场预期，因为其预计住房通胀将显著降温。Franklin Templeton预计美联储将在2024年第二季度降息，因为历史上美联储平均会在最后一次加息后10个月降息。Wellington Management没有明确说明时点，但预计美联储将受市场驱动，因此会比应有的时间更早降息。Allianz GI、T. Rowe Price、Nuveen、Fidelity International和KKR仍属于“高利率维持更久”阵营。Fidelity International根据其内部分析师调查认为，劳动力成本压力依然明显，同时能源转型推高了大宗商品价格压力，因此利率将维持高位。

在其他地区，投资经理认为英国经济困难，可能率先降息；而欧元区的欧洲央行可能较美联储更晚降息，以降低通胀波动。另一方面，若通胀持续及春季工资谈判实现超过 3% 的涨幅，日本可能收紧政策。最后，在新兴市场，多数机构预计巴西、墨西哥和尼日利亚等早期大幅加息以控通胀的国家将放松货币政策，但不预计中国人民银行改变宽松政策方向。

发达市场股票：2024 年的棘手押注

除日本外，大多数投资经理在2024年对发达市场股票持中性或低配观点。Schroders和SSGA都认为日本是一个具吸引力的市场，理由是宏观趋势重新转好，包括通胀回升和日元贬值，以及微观层面的监管改革和公司治理改善。Russell Investments也认同这一观点，但仍在等待企业进行可持续的改革。对于美国和欧洲，随着商业周期转向下行、较高利率影响的不确定性拖累经济，“质量”是投资经理反复提到的关键词。鉴于估值昂贵且市场高度集中，美国市场已成为许多投资经理难以判断的选择。除质量股外，投资经理也关注价值股，并优先考虑防御性行业。Allspring指出，与大盘股相比，美国小盘股和中盘股相对更具吸引力，并应能在美国经济周期于2024年晚些时候重新启动时表现良好。相反，Fidelity International提醒投资者警惕小盘股，因为它们往往在下行周期中表现挣扎。Morgan Stanley IM是少数超配美国股票的投资经理之一。不过，其选股非常审慎，偏好受益于回岸外包的工业股、存在供应短缺的基础材料股，以及因预计减重药物使用量大幅增加而受到打击的必需消费品股。在更具机会性的领域，Morgan Stanley IM与Russell Investments一样，看好REITs和上市基础设施股票中具有显著相对价值的细分领域。

总体而言，机构对欧洲股票兴趣不大，担心旧大陆的放缓速度。T. Rowe Price 和 SSGA 指出，机会可能只会在 2024 年后期出现。对英国的看法分歧。Schroders 认为英国股票估值低，且被错误地视为仅面向英国市场，实际上多为全球性业务；Fidelity International 则预测英国因能源和采矿行业敞口大而跑输。

发达市场固定收益：美国国债

总体而言，投资经理看好 2024 年发达市场固定收益，分歧在于久期和市场板块。在美国，多数机构依据对美联储政策的预期超配美国国债。SSGA 乐于延长久期，BlackRock 和 Allianz GI 则偏好波动预期较低的短期国债。对美国投资级（IG）和高收益（HY）公司债的看法较不一致，多数机构认为利差偏窄，无法补偿经济不确定性环境。SSGA 指出，IG 利差略低于 20 年平均值，但基本面预计将走弱，存在矛盾。Fidelity International 则逆势超配通胀挂钩国债，预期 2024 年上半年将出现通胀意外。

欧洲也是观点分歧的领域。Invesco 预期欧洲 IG 将因经济放缓加剧和政策宽松而跑赢；Allianz GI 和 SSGA 则因通胀担忧而谨慎。例如，Allianz GI 认为欧元区确实出现工资—价格螺旋，预期核心通胀会有意外。

除中国外的新兴市场具吸引力

对新兴市场的观点分为中国以外和中国。除 Russell Investments、SSGA 和 Fidelity International 外，所有机构均超配中国以外的新兴市场股票，理由包括有利宏观背景、结构性和周期性增长故事、估值吸引力及分散发达市场股票风险。Matthews Asia 指出，许多主要新兴市场国家财政状况强劲，可抵消全球经济活动放缓。印度和墨西哥正收获先前改革成果；越南、马来西亚、印尼、巴西和智利可能受益于友岸外包。Franklin Templeton 指出，随着科技周期转向，台湾和韩国可于 2024 年显著复苏。SSGA 对共识看法有所担心，因历史上新兴市场股票通常在全球增长和贸易稳定至上升、全球流动性充足及商品价格稳定时表现较佳。相反，SSGA 超配新兴市场硬通货固定收益，认为新兴市场 HY 债券具价值，除非美国衰退，否则利差将进一步收窄。多数机构更进一步，偏好新兴市场本币主权债。Morgan Stanley IM 引述许多新兴市场优于发达市场的货币政策，并强调当前实际收益率高、通胀下降及紧缩周期结束或开始转向宽松，也预见来年机构投资者兴趣增加带来的技术性利好。

有关中国，请参阅下方专章。

对中国仍然犹豫

投资经理对中国宏观经济持审慎乐观态度，既承认存在多项挑战，也看到潜在增长领域。在谨慎的一面，BlackRock、Russell Investments和SSGA强调中国的长期问题，包括债务、房地产市场不稳定、人口结构变化和地缘政治风险。Morgan Stanley IM指出，中国近期的刺激措施未能有效恢复经济动能，导致增长预期低于市场共识。这些因素令中国的长期增长前景蒙上阴影；SSGA尤其预计，实际GDP增长将从2023年约5%放缓至随后几年的约3%。Amundi与这一审慎观点一致，预计中国经济增长将放缓至3/3.5%。与这一略显悲观的前景相反，Franklin Templeton认为，中国经济可能已经走过最艰难的时期，前景正在转好。Ninety One也认同潜在复苏的观点，预计中国中期经济增长将放缓，但生产率提升将为经济提供支持，整体结果会更加温和。Matthews Asia进一步拆解中国经济增长的驱动因素，将其分为制造业、房地产和国内消费。该机构指出，制造业增长取决于外部需求和贸易战略，房地产行业增长则取决于政府支持。不过，该机构质疑大规模财政干预对房地产行业的有效性，并认为政府需要鼓励私营部门增加研发投入，以作补充。

在对中国持较乐观看法的投资经理中，他们都采取有选择性的投资策略，对行业选择也存在一定共识。Invesco、Allianz GI和SSGA看好中国的科技和绿色经济领域。Invesco强调再全球化和绿色化的重要性，偏好技术能力强、拥有全球业务敞口的公司，尤其是参与完整绿色能源供应链的企业。Allianz GI同样看好中国“新经济”，涵盖科技、金融科技、金融服务、健康科技和绿色经济。SSGA也看好受政府政策支持的中国结构性增长领域，例如技术自主和电气化。Morgan Stanley IM在消费相关行业、自动化、半导体，以及参与绿色转型和硬科技领域的行业中发现投资机会。Ninety One指出，尽管房地产等行业可能面临压力，但数字化、医疗技术和部分金融机构将受益于人口老龄化和国家主导的养老金改革等趋势。

投资主题

能源转型

Schroders 和 Wellington Management 均强调能源转型，尽管面对政治反弹和估值偏高等挑战。他们突出去碳化的压倒性理由，并指出可再生能源正显著增长，尤其在中国、美国和欧盟。这一转型预计将影响投资支出、通胀和利率，美国可能成为重要石油供应国。Allianz GI 和 Amundi 也提及能源转型；Amundi 重点关注建筑去碳化和可持续农业等领域。

AI 与自动化

Wellington Management指出，人工智能的发展可能通过提高生产率显著改变宏观环境，并可能推高长期实际利率。Amundi和BlackRock也认识到人工智能的影响；BlackRock认为，人工智能是推动市场动态的更大规模长期力量之一。KKR将工业自动化和数据/数字化列为其关键投资主题之一。Capital Group也认同这一主题，但提醒投资者要“区分炒作与现实”，并关注特定行业中由人工智能推动的实质性创新。

宏观主题

BlackRock 和 KKR 均指出，投资组合须适应数字颠覆、人口分化、低碳转型、地缘政治碎片化及金融演变等结构性力量。KKR 进一步提出亚洲内部互联、劳动生产力、基础设施超级周期及全面安全等主题。更聚焦美国的 Capital Group 强调再全球化推动的持续资本开支热潮，并认为美国制造业和能源行业将受益于由此带来的增长。

需要关注的风险

地缘政治风险

地缘政治风险是每位投资经理在 2024 年最关注的议题。BlackRock 称之为史上最大选举年。Wellington Management 强调美中关系紧张升级的可能性，尤其涉及台湾和美国总统选举。选举亦提高信息战风险。Wellington Management 还提到俄乌战争升级的可能性及全球恐怖主义风险，尤其是中东冲突升级时，包括针对美国基础设施的大规模网络攻击威胁。

经济和政策风险

Invesco担心，货币政策滞后可能对美国经济产生影响，导致增长弱于预期；如果通胀持续，政策制定者可能需要在更长时间内维持较高利率。对于欧盟，Amundi指出了债券市场碎片化和欧洲央行过度收紧政策等风险。Fidelity International强调，中国经济在2024年增长乏力所带来的风险，以及选举年对美国财政政策形成的约束。