在持续通胀环境下定位您的股权故事

我们审阅了资产管理公司近几个月发布的30多份研究报告，其中大多数与通胀有关。对于读过我们年中投资经理展望报告，以及本月早些时候评估的月度投资者情绪调查的人来说，这一观察或许并不意外。

本文将更新各投资经理对通胀的看法，列出可能长期推动通胀的因素，并分享几项增强股权故事、应对通胀风险的建议。不过，首先要把定义说清楚。

我们讨论的是哪一种通胀？

通胀主要有两种衡量指标：CPI 和 PCE。本文聚焦 CPI，因为它最常用，也最受媒体关注。不过，PCE 同样重要，因为它是美联储采用的官方指标。

• 消费者价格指数（CPI，或总体CPI）：这是最广泛的通胀衡量指标，以固定商品及服务篮子的成本为基础。
• 核心CPI：即剔除食品和能源成本后的CPI。
• 粘性CPI：这是CPI的一个子集，涵盖价格变动频率较低的项目，例如住房、医疗保健服务和交通服务。值得注意的是，Cleveland Fed于2010年5月发布的一项研究显示，与其他CPI指标相比，粘性CPI是更好的通胀领先指标。
• 灵活价格CPI：与粘性CPI相反，该指标根据一组价格变动相对频繁的商品和服务计算。

现在宣称胜利还为时过早

尽管大多数投资经理预计通胀会在2022年下半年见顶，但他们仍对通胀开始走弱的早期迹象持审慎态度。回顾来看，7月CPI同比上涨8.5%，较市场预期低0.2个百分点，也较6月数据低0.7个百分点。PIMCO在一份详细报告中指出，粘性通胀和劳动力市场都没有确认通胀趋势可能发生变化，并认为美联储将继续大幅加息。Fisher Investments提醒读者，通胀下降只是基数效应所致。Allspring对CPI数据的看法也较为细致：一方面，它认为通胀上升具有广度和深度；另一方面，也认为趋势可能很快转向。Capital Group、Amundi、Schroders 和 LGIM 等其他投资经理在8月宏观评论中，关注的是增长放缓及衰退风险，而非解读7月通胀数据。总体而言，通胀轨迹发生变化，短期内可能仍不足以促使美联储转向，而推动通胀长期上行的因素依然存在。

长期通胀压力和波动可能来自哪里？

• 再全球化，或全球化性质的变化：地缘政治紧张局势可能加速近岸外包、回岸外包和友岸外包。供应链的国际重组有助于降低脆弱性，但相关投资以及规模经济效应的损失，会推高商品生产成本——Capital Group。
• 能源转型与绿色通胀：Schroders 重申，政府和投资者施加的压力，加上长期需求前景的不确定性，已严重抑制对新增化石燃料供应的投资。与此同时，对净零转型基础设施投资的支持增加，令相关材料价格大幅上涨。
• 劳动力供给的结构性限制：如果移民政策没有放宽，发达国家人口老龄化将持续对劳动力供给造成压力。七国集团工作年龄人口已于2018年见顶，此后每年减少约1m。不幸的是，日益高涨的民粹主义可能抑制移民，令劳动力供需失衡持续存在。
• 粮食生产：Goldman Sachs在7月的一次访谈中，采访了 Cornell University 教授 Chris Barrett。他解释说，全球粮食生产体系仍容易受到气候和地缘政治冲击；如果高效、低成本的粮食生产没有增加，价格波动将持续。

突出企业抵御通胀风险的韧性

• 您是否拥有定价能力，能够将通胀压力转嫁给客户？如果有，这种能力来自哪里？是规模经济、分销网络、资本成本、创新产品，还是强大的品牌？参见 MFS 的股权洞察。
• 支撑定价能力的竞争优势是否具备可持续性？您的竞争优势是否可能受到技术颠覆或去中介化的影响？
• 您提供的产品或服务成本，相对于客户的整体成本基础或支出是否较低？
• 您的成本结构对工资和大宗商品价格有多敏感？
• 您是否计划投资于本地化供应链或提升生产力的解决方案——例如技术方案和机械设备？更进一步，您是否正在供应这些解决方案和设备？
• 退一步看，您的股票是否呈现价值股或质量股的特征？BlackRock、Allianz GI 和 GMO 的研究显示，在加息和通胀时期，这两类股票往往表现更好。理论上，价值股相比成长股能更快向股东返还资本，因为低市盈率股票的大部分预期现金流都集中在前期。质量股则具备抵御波动所需的业务稳定性、盈利能力和财务实力。

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