REITs：投资者对通胀与增长放缓的回应

随着通胀自3Q21以来加速上升，投资者对滞胀的担忧日益加剧。经历2011年至2020年长达十年的低通胀后，通胀已成为重点关注领域。自年初以来，货币政策收紧、俄乌战争以及中国的新冠防控限制加剧了宏观经济不确定性。2022年4月，IMF将今年全球增长率下调0.8%，从4.4%降至3.6%。如果滞胀情景成为现实，市场可能继续承受股票压力。尽管股票风险溢价已处于较高水平，但仍低于市场见顶时期的可比水平（即2008年、2020年第一季度及20世纪70年代末），显示市场仍有进一步上行空间。历史上，在高通胀时期，REITs相较传统股票表现相对良好，因此近期受到机构投资者关注。

通胀是暂时性还是持续性？

截至2021年年中，资产管理公司和政策制定者的主流叙事仍是通胀属于暂时性现象。尽管部分投资经理仍坚定认为通胀是暂时的，但俄乌战争爆发以及中国实施“清零”政策，使市场更加倾向于相信通胀将持续。

Franklin Templeton（AUM 1.5trn）、AB（AUM 780bn）、Alliance GI（AUM 700bn）和Lord Abbett（AUM 250bn）等投资经理都认为通胀将持续。新冠疫情造成的供应链中断，促使跨国企业优先考虑供应安全而非成本；替代供应地点能够分散供应风险，但通常缺乏传统供应地点的规模经济。20年前加速发展的全球化可能因地缘政治紧张而达到顶峰。最后，通胀中较为“顽固”的组成部分也在上升。例如，自4Q21以来，美国住房支出一直稳步高于历史区间。鉴于医疗行业的定价方式以及许多国家护士和医生短缺，医疗成本可能也会遵循相同趋势。

另一方面，Western Asset（AUM 480bn）和Jupiter Asset Management（AUM 70bn）等资产管理公司仍认为通胀是暂时性的，因为它们预计供应瓶颈将得到缓解。更重要的是，它们坚持认为，长期结构性通缩压力并未改变。人口老龄化将随着时间推移减少支出；技术进步将持续提升生产率；企业僵尸信贷将使经济保持过剩产能。

通胀预期如何影响股票市场？

多家央行肩负维持价格稳定的明确职责。暂时性通胀冲击的影响通常是短暂的，因此相对温和；持续性冲击则较为棘手，可能将通胀推高至远高于2%的水平，并要求央行采取政策行动。但随着通胀出现见顶迹象，市场再次展开关于通胀性质的讨论，也担心过于鹰派的美联储会提高企业融资成本、压低估值并推动经济陷入衰退。由于市场已有超过20年未经历高于3%的通胀，相关讨论进一步加剧。缺乏近期可参考的历史经验，加上当前通胀环境复杂，增加了不确定性，并导致市场波动加剧。

REITs是对冲通胀的良好工具吗？

随着越来越多投资者寻求抵御通胀，REITs开始受到关注；历史研究支持其对冲通胀的特性。以下仅列举几项：

“事实上，根据实证结果和理论论证，通过公开交易的股票型REITs投资房地产，能够带来具有吸引力的回报特征，值得纳入多元化的通胀保护型投资组合。”——Brad Case、Susan M. Wachter、Richard B. Worley，《通胀与房地产投资》，2017年。

“从长期来看，发达市场的房地产股票能够有效对冲预期通胀，而新兴市场没有发现类似证据。研究结果表明，房地产股票的通胀对冲特性与房地产股票市场中的机构参与程度有关。”——Chyi Lin Lee和Ming‐Long Lee，《欧洲房地产股票能否对冲通胀？来自发达市场和新兴市场的证据》，2012年。

近期，Man Group（AUM 150bn）与Duke University开展的一项研究发现，在高通胀时期，美国和英国住宅房地产的表现往往显著优于传统股票和债券。同一研究还发现，日本住宅房地产在高通胀时期取得了略为正面的总回报。PGIM Quantitative Solutions（AUM 100bn）开展的另一项更新研究发现，在高通胀时期，REITs的实际回报为正1.5%，大幅优于股票（-1.9%）和债券（-0.1%）。

近期，许多资产管理公司也表达了对通胀环境下REITs的积极看法。2022年4月初，Neuberger Bergman（AUM 400bn）投资组合经理Brian Jones表示，当通胀持续高于平均水平且经济增长保持稳健时，REITs应能有效对冲通胀。4月，Invesco（AUM 1.5trn）客户投资组合经理高级总监John Corcoran表示，在通胀风险上升的情况下，应考虑对房地产进行战略配置。5月初，Schroders（AUM 770bn）房地产主管Mark Callender指出，一些投资者已将英国房地产作为避风港，原因是：1）商业房地产租金通常跟随通胀变化；2）自20世纪70年代以来，这种相关性在英国一直很强。全球金融危机后REITs较低的贷款价值比（LTV）降低了这一资产类别的风险。5月中旬，Fidelity（AUM 4.5trn）表示，REITs可能受益于更高的通胀环境。

总结而言，支持REITs的理由包括：

• 商业租约包含明确与通胀挂钩的租金递增条款，而住宅租约期限较短，为租金重定价提供了机会
• 建筑成本上升可能促使部分开发商提高新供应价格，从而支持现有物业估值。
• 与此同时，其他开发商可能选择暂停新项目，限制新增供应，进而维护现有物业估值，并赋予房东提高租金的议价能力。

不过，REITs真的可以全面采取风险偏好吗？

进一步观察资产管理公司的观点可以发现，它们在配置REITs/房地产资产时仍然有选择性，基本面标准仍需相互匹配。

• REITs的地域敞口仍然至关重要。例如，Chilton Capital Management（AUM 2bn）REIT策略董事总经理Matt Werner不看好美国门户城市（例如纽约、波士顿或芝加哥）的办公REITs，因为这些城市增长缓慢；他更偏好Atlanta、Tempe和Charlotte等阳光地带城市。
• 定价能力。J.P. Morgan Asset Management（AUM 3.1trn）房地产团队表示，相比办公和零售业态，他们更偏好分销仓库、数据中心、生命科学设施和独户住宅出租等快速增长的领域。Morgan Stanley Investment Management（AUM 1.6trn）强调工业和住宅等具有长期增长动力的细分领域。
• “绿色属性”：Goldman Sachs Asset Management（AUM 1.5trn）的Nora Creedon强调，绿色建筑能够保护长期投资者免受租户偏好变化、运营成本上升和潜在监管处罚所带来的下行风险。Knight Frank于2021年末发布的一项研究发现，英国绿色办公楼的租金溢价为3.7-12.3%。
• 租约到期结构：除非租金与通胀挂钩，否则应优先选择WALE较短的REITs，以捕捉短期内更高的租金重定价潜力
• 杠杆：在高通胀时期，负债率较低、融资利率固定且再融资安排在较后到期的REITs，受融资成本上升的影响较小。

如果持续通胀仍是基本情景，鉴于REITs具备对冲通胀的特性，它们可能在机构投资者中获得更大动能。然而，考虑到增长存在不确定性，投资者很可能根据资产质量、租约到期结构和财务杠杆制定选择标准，以最大限度地提高保护作用。

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